核心觀點(diǎn)
1、首批入選“精選層”的企業(yè)市值合計(jì)占新三板總市值比例在1.5%左右，大概規(guī)模約615億元、入選企業(yè)預(yù)計(jì)在50家左右。
2、新三板在線研究中心預(yù)測(cè)，未來(lái)監(jiān)管層還需出臺(tái)相應(yīng)的配套政策才能使新三板的交易功能得到有效提升。例如，降低投資者門檻至50-100萬(wàn)元;引入公募基金、社保等機(jī)構(gòu)投資者;發(fā)放專門“做市商牌照”，引入私募、金融機(jī)構(gòu)等參與做市。
3、我們根據(jù)測(cè)算出的首批“精選層”規(guī)模，預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)版本為：最近一年?duì)I業(yè)收入不少于兩億元;最近一年扣非凈利潤(rùn)不少于一億元;年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于百分之五十。
一、高層定調(diào)新三板
2017年2月26日上午，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在國(guó)新辦召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)。當(dāng)天，證監(jiān)會(huì)主席劉士余指出，資本市場(chǎng)在任何時(shí)候都要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)，完善了資本市場(chǎng)一系列基礎(chǔ)性的制度。
講話正文部分提及兩組與新三板市場(chǎng)相關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，分別是掛牌企業(yè)數(shù)量和融資金額。2016年全年，新三板融資金額超過(guò)1391億元。對(duì)于一個(gè)2013年底擴(kuò)容至今不足三歲的“嬰兒”來(lái)說(shuō)，成績(jī)已是非常喜人。
當(dāng)天劉士余強(qiáng)調(diào)了“新三板”市場(chǎng)的建設(shè)情況。此外他表示，目前解決融資的路子越來(lái)越寬，新三板的功能越來(lái)越突出，將發(fā)揮更大作用?？紤]到，A股上市公司“非理性”的再融資行為已經(jīng)引起了監(jiān)管層高度重視，因此未來(lái)融資政策向IPO以及新三板掛牌企業(yè)傾斜為大概率事件。
另一個(gè)非常重要的點(diǎn)是，監(jiān)管層今年將繼續(xù)推進(jìn)“脫虛向?qū)?rdquo;，而且劉士余主席也在發(fā)布會(huì)上表達(dá)了解決IPO“堰塞湖”問(wèn)題的信心。
該人士還重點(diǎn)提到，現(xiàn)在解決IPO“堰塞湖”問(wèn)題的路子越來(lái)越寬，新三板、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的股權(quán)交易中心會(huì)發(fā)揮更大作用。
綜合分析，新三板在線研究中心認(rèn)為，高層解決新股“堰塞湖”的信心來(lái)自于兩個(gè)方面。第一，再融資政策收緊，讓更多“新興”企業(yè)分享到直接融資的政策紅利;第二，加速IPO并充分利用新三板市場(chǎng)，兩手并舉解決新股“堰塞湖”問(wèn)題。
實(shí)際上，劉士余話語(yǔ)中也隱現(xiàn)出，高層解決“堰塞湖”信心背后的邏輯保障：一方面為企業(yè)“初次”融資提供政策便利;另一方面，增加新三板吸引力，讓企業(yè)主動(dòng)放棄IPO、選擇在新三板綻放。如此，新股“堰塞湖”問(wèn)題自然迎刃而解。
二、新三板再分層屢被提及 逐步打破資本市場(chǎng)“大鍋飯”
(1)打破“大鍋飯”促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)
劉主席講話后的第一個(gè)交易日(2017年2月27日)，新三板指數(shù)便上漲0.73%，是近一個(gè)月來(lái)第二大漲幅。與之形成鮮明對(duì)比的是，A股各主要指數(shù)悉數(shù)收跌。
過(guò)去的十幾年間，國(guó)內(nèi)各資本市場(chǎng)間的日常波動(dòng)相關(guān)系數(shù)R非常接近1(R的取值區(qū)間-1到1，越接近1代表相關(guān)程度越高)，各指數(shù)之間絕大部分時(shí)間呈現(xiàn)同漲齊跌的現(xiàn)象，聯(lián)動(dòng)程度非常高。
然而，新三板在線研究中心通過(guò)最近幾個(gè)月的研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)股市不同指數(shù)板塊間的關(guān)聯(lián)性開(kāi)始逐步降低。事實(shí)上，這種情況已經(jīng)持續(xù)有一年多了，這從側(cè)面映射了監(jiān)管層對(duì)于建設(shè)“多層次”資本市場(chǎng)的理解。只有打破原本國(guó)內(nèi)各資本市場(chǎng)間“大鍋飯”的現(xiàn)象，才能有利于建設(shè)一個(gè)優(yōu)勝劣汰的理想資本市場(chǎng)。
我們從上圖中可以看到，2016年1月，兩大指數(shù)間的相關(guān)性達(dá)到0.8626，屬于強(qiáng)相關(guān)性;而到了2017年2月，兩大指數(shù)間的相關(guān)性下跌到了0.5-0.6區(qū)間，屬于一般關(guān)聯(lián)性。并且從圖形中數(shù)值的變化趨勢(shì)可知，本次相關(guān)性減弱是趨勢(shì)性、不可逆性的。
通過(guò)幾個(gè)月研究，新三板在線研究中心驚奇地發(fā)現(xiàn)，新三板與創(chuàng)業(yè)板之間的關(guān)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出我們平時(shí)的想象。
2016年，新三板與創(chuàng)業(yè)板間的波動(dòng)關(guān)聯(lián)程度雖然并不是很高，但是仍大于0，處于正相關(guān)階段。
然而通過(guò)觀察近期的市場(chǎng)表現(xiàn)，新三板在線研究中心發(fā)現(xiàn)隨著監(jiān)管層公開(kāi)場(chǎng)合中提到“新三板”的頻率增加，新三板與創(chuàng)業(yè)板之間的關(guān)系發(fā)生“破裂”。這一戲劇性的變化，體現(xiàn)在兩個(gè)指數(shù)趨向負(fù)相關(guān)性，并且呈現(xiàn)逐步擴(kuò)大的跡象。負(fù)相關(guān)性程度越高，說(shuō)明蹺蹺板效應(yīng)越明顯，一個(gè)指數(shù)賺錢的時(shí)候代表著另一個(gè)指數(shù)的投資者發(fā)生了虧損。
(2)新三板暗暗發(fā)力收益跑贏創(chuàng)業(yè)板
既然新三板與創(chuàng)業(yè)板存在“蹺蹺板”效應(yīng)，那么究竟哪一方的投資者收益更好?哪一方需要更加謹(jǐn)慎呢?
新三板在線研究中心從投資者取得的相對(duì)收益進(jìn)行了比較研究。
以上分別是新三板成指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的走勢(shì)圖，通過(guò)最近三月以來(lái)的指數(shù)表現(xiàn)分析，2016年12月至2017年2月新三板指數(shù)共上漲47.43點(diǎn)，合計(jì)漲幅4.04%;而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)同期則下跌258.44點(diǎn)，合計(jì)跌幅達(dá)11.85%。
過(guò)去的三個(gè)月中，新三板的表現(xiàn)大幅跑贏創(chuàng)業(yè)板，與此同時(shí)新三板投資者獲得相對(duì)收益高達(dá)15.89%，相對(duì)年化收益率高達(dá)63.56%。
三、IPO“堰塞湖”的克星——新三板精選層
發(fā)布會(huì)上，趙爭(zhēng)平副主席指出：“新三板改革是今年建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重要任務(wù)，既要有效監(jiān)管、守住底線，更要因勢(shì)利導(dǎo)、積極作為，把融資、交易這些核心功能進(jìn)一步提升，要讓新三板在量的積累的基礎(chǔ)上、實(shí)現(xiàn)一個(gè)大的質(zhì)的提升。”
由此可見(jiàn)，監(jiān)管層不僅將新三板改革作為今年重要的工作任務(wù)之一，同時(shí)還點(diǎn)明了改革的大方向，就是“融資和交易這些核心功能”。
既然要提升融資和交易功能，勢(shì)必會(huì)涉及“分層概念”，畢竟一萬(wàn)多家企業(yè)全部實(shí)行“競(jìng)價(jià)交易”是不現(xiàn)實(shí)的，更靠譜的路徑應(yīng)該是：劃分出優(yōu)秀的新三板企業(yè)進(jìn)入“精選層”，從而實(shí)現(xiàn)掛牌企業(yè)的交易功能。
從目前情勢(shì)分析，我國(guó)新三板建設(shè)進(jìn)程在一定程度上借鑒了當(dāng)年納斯達(dá)克的成功經(jīng)驗(yàn)，在做大掛牌企業(yè)基數(shù)的同時(shí)，逐步分層，篩選出優(yōu)秀的企業(yè)，使新三板真正發(fā)揮培育優(yōu)秀企業(yè)的“苗圃”作用。
當(dāng)然，除了“苗圃”功能外，劉士余還強(qiáng)調(diào)了新三板的土壤作用。但參與新三板的人士更看重土壤的養(yǎng)分——相關(guān)配套政策及時(shí)“施肥”。
不過(guò)，眼下市場(chǎng)更關(guān)心，“精選層”究竟將是什么樣?未來(lái)“精選層”的入選標(biāo)準(zhǔn)是什么?對(duì)此，新三板在線研究中心結(jié)合對(duì)監(jiān)管層政策理解以及市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)承受能力等因素進(jìn)行考慮，展開(kāi)如下研究。
(1)猜想一：未來(lái)“精選層”規(guī)模有多大
新三板在線研究中心通過(guò)近十年的A股市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期以來(lái)，增發(fā)融資金額與股票總市值之間保持著相對(duì)穩(wěn)定的內(nèi)在聯(lián)系。
如上表所示，2006年至2016年的十年間，A股增發(fā)融資金額占A股流通市值比例平均值為3.03%，這意味著平均10萬(wàn)億市值可以支撐起3000多億元的融資規(guī)模。
這與2016年新三板的融資情況不謀而合，2016年新三板企業(yè)共融資1391億元，相對(duì)應(yīng)新三板市值規(guī)模約4.05萬(wàn)億元，融資占市值比例為3.43%，接近A股市場(chǎng)的平均融資占比3.03%。因此，僅以融資占比來(lái)看，新三板融資與A股市場(chǎng)相差無(wú)幾。
另外，進(jìn)一步研究投資者日活躍度對(duì)市場(chǎng)承受能力的影響。新三板在線研究中心發(fā)現(xiàn)過(guò)去一年間，成交量和流通市值間同樣存在密切的內(nèi)在聯(lián)系。數(shù)據(jù)顯示，2016年至今A股日均成交量占股票流通市值比例區(qū)間為1%至2%，且平均比值為1.37%。
綜上所述，新三板在線研究中心認(rèn)為，考慮到新三板的市場(chǎng)承受能力和投資者的活躍程度，首批入選“精選層”的企業(yè)市值合計(jì)占新三板總市值比例在1.5%左右，規(guī)模約615億元、入選企業(yè)預(yù)計(jì)在50家左右。
(2)猜想二：入選“精選層”的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)
經(jīng)過(guò)比較，能夠達(dá)到創(chuàng)業(yè)板IPO財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的新三板企業(yè)超過(guò)兩千家，而這兩千家統(tǒng)統(tǒng)納入到“精選層”明顯不太現(xiàn)實(shí)。因此新三板在線研究中心認(rèn)為，未來(lái)入選“精選層”的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)或高于創(chuàng)業(yè)板，但由于不需要排隊(duì)等待，仍會(huì)吸引不少企業(yè)選擇留在新三板中“綻放”。
財(cái)務(wù)指標(biāo)：
行業(yè)指標(biāo)：
為了區(qū)別于A股上市公司、突出新三板“苗圃”功能。新三板在線研究中心認(rèn)為，“精選層”的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)將向IT類、科技類、商業(yè)模式創(chuàng)新類、TMT類行業(yè)傾斜，類似于貧困地區(qū)IPO的“綠色通道”。
合規(guī)指標(biāo)：
最近兩年及一期，會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具無(wú)保留意見(jiàn)的財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告。
最近36個(gè)月，沒(méi)有被全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)處罰和出具警告監(jiān)管函。
(3)猜想三：“精選層”的配套制度
引入競(jìng)價(jià)交易制度，包括集合競(jìng)價(jià)交易和連續(xù)競(jìng)價(jià)交易
要提升市場(chǎng)交易活躍性，最好的方式就是在精選層設(shè)置與A股市場(chǎng)類似的競(jìng)價(jià)制度，提高這些掛牌企業(yè)、市場(chǎng)投資者的交易積極性。
擴(kuò)大做市商隊(duì)伍：發(fā)放專門“做市商牌照”，引入私募等更多金融機(jī)構(gòu)參與做市
為了實(shí)現(xiàn)交易功能，就必須有足夠的市場(chǎng)參與者和相對(duì)公允的定價(jià)，而當(dāng)下新三板普遍缺乏散戶的情況下，機(jī)構(gòu)投資者參與度非常重要。
根據(jù)美國(guó)金融市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，“做市商制度”在股市、匯市、債市中得到普遍應(yīng)用。新三板想要擴(kuò)大做市商隊(duì)伍，需要進(jìn)一步降低做市商門檻，例如針對(duì)納入監(jiān)管的企業(yè)發(fā)放單獨(dú)“做市商”牌照，發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)專注于做市的企業(yè)。
完善退出機(jī)制
一旦不符合上述“精選層”標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，經(jīng)過(guò)三個(gè)月整理期后依然未能滿足規(guī)定，則自動(dòng)退出“精選層”。
降低投資者門檻
普通投資者是金融市場(chǎng)里最好的潤(rùn)滑劑。就拿A股來(lái)說(shuō)，平均日成交量居全球第一，這都得益于普通投資者所提供的流動(dòng)性。因此，為了提高“精選層”的交易功能，降低投資者參與門檻就是最直接的方式。
目前，券商融資融券業(yè)務(wù)的投資者門檻是50萬(wàn)元、債券合格投資者門檻為300萬(wàn)元。如果未來(lái)“精選層”投資者門檻能夠降低到50至100萬(wàn)元，至少可以增加五至十倍的投資者規(guī)模。
引入公募基金和社保等機(jī)構(gòu)投資者
公募基金和社?；鹱鳛閲?guó)內(nèi)最大的機(jī)構(gòu)投資者，手里掌握著數(shù)以萬(wàn)億計(jì)的資金，如果能夠吸引到新三板，可以在提高投資者積極性的同時(shí)增強(qiáng)價(jià)值投資者的投資信心。
(4)“精選層”潛力名單
根據(jù)上文財(cái)務(wù)指標(biāo)，新三板在線研究中心精選出最有可能入選“精選層”的潛力股名單，如下表(根據(jù)2016年半年報(bào)和部分年報(bào)統(tǒng)計(jì))。
